Collateralized Debt Obligations und die Kreditkrise

Anfang 2007 begann sich einer der komplexeren und umstritteneren Aspekte der Anleihenwelt aufzulösen. Im März dieses Jahres weiteten sich die Verluste auf dem Markt für besicherte Schulden (CDO) aus, zerschmetterten risikoreiche Hedgefonds und verbreiteten Angst in der Welt der festverzinslichen Wertpapiere. Die Kreditkrise hatte begonnen.

Wenn die endgültige Geschichte der Krise geschrieben ist, werden wir wahrscheinlich eine bessere Vorstellung davon haben, was genau schief gelaufen ist. Aber selbst jetzt scheint klar zu sein, dass die Probleme der globalen Schuldenmärkte nicht so sehr auf dem Immobilienmarkt, sondern vielmehr auf dem CDO-Markt von 2007 ihren Anfang nahmen.

Besicherte Schuldverpflichtung

Collateralized Debt Obligations wurden 1987 von Bankern bei Drexel Burnham Lambert Inc. geschaffen. Innerhalb von zehn Jahren entwickelte sich der CDO zu einer wichtigen Kraft auf dem sogenannten Derivatemarkt, bei dem der Wert eines Derivats vom Wert anderer Vermögenswerte „abgeleitet“ wird. Im Gegensatz zu einigen relativ einfachen Derivaten wie Optionen, Calls und Credit Default Swaps waren CDOs für den Durchschnittsbürger kaum zu verstehen – und das war das Problem. CDOs waren nicht „echt“. Es handelte sich um Konstrukte, von denen man behaupten könnte, sie seien auf anderen Konstrukten aufgebaut.

Bei einem CDO sammelte eine Investmentbank eine Reihe von Vermögenswerten, oft hochverzinsliche Junk-Bonds, hypothekenbesicherte Wertpapiere, Credit Default Swaps und andere risikoreiche, hochverzinsliche Produkte vom Festzinsmarkt. Die Investmentbank schuf daraufhin eine Unternehmensstruktur, den CDO, der die Cashflows aus diesen Vermögenswerten an die Anleger des CDO verteilte.

Das klingt einfach, aber hier liegt der Haken: CDOs wurden als Investitionen mit definiertem Risiko und Ertrag vermarktet. Wenn Sie eines gekauft hätten, wüssten Sie, wie viel Rendite Sie für das Risiko Ihres Kapitals erwarten könnten. Die Investmentbanken, die die CDOs schufen, präsentierten sie als Investitionen, bei denen die Schlüsselfaktoren nicht die zugrunde liegenden Vermögenswerte waren. Der Schlüssel zu CDOs lag vielmehr in der Verwendung mathematischer Berechnungen zur Schaffung und Verteilung von Cashflows. Mit anderen Worten: Die Grundlage eines CDO war keine Hypothek, keine Anleihe oder gar ein Derivat – es waren die Kennzahlen und Algorithmen von Quants und Händlern. 

Insbesondere der CDO-Markt boomte im Jahr 2001 mit der Erfindung einer Formel namens Gaussian Copula, die es einfacher machte, den Preis für CDOs schnell zu ermitteln. Was die große Stärke von CDOs zu sein schien – komplexe Formeln, die vor Risiken schützten und gleichzeitig hohe Renditen generierten – erwies sich als fehlerhaft. Wir haben auf die harte Tour gelernt, dass die klügsten Leute im Raum oft ziemlich dumm sind.

Abfahrt

Anfang 2007 begann die Wall Street die ersten Erschütterungen in der CDO-Welt zu spüren. Die Zahlungsausfälle auf dem Hypothekenmarkt nahmen zu, und viele CDOs enthielten Derivate, die auf Hypotheken basierten – darunter auch riskante Subprime-Hypotheken.

Hedgefonds-Manager, Geschäfts- und Investmentbanken sowie Pensionsfonds, die allesamt große Käufer von CDOs waren, gerieten in Schwierigkeiten, weil die Vermögenswerte im Kern der CDOs untergingen. Noch wichtiger ist, dass die mathematischen Modelle, die Anleger vor Risiken schützen sollten, nicht funktionierten.

Erschwerend kam hinzu, dass es keinen Markt gab, auf dem die CDOs verkauft werden konnten, da sie nicht an Börsen gehandelt werden. CDOs sind überhaupt nicht für den Handel konzipiert, und wenn Sie einen in Ihrem Portfolio hatten, konnten Sie nicht viel tun, um ihn loszuwerden.

Den CDO-Managern ging es ähnlich. Als sich die Angst auszubreiten begann, begann auch der Markt für die zugrunde liegenden Vermögenswerte von CDOs zu verschwinden. Plötzlich war es unmöglich, die von den CDOs gehaltenen Swaps, Subprime-Hypothekenderivate und anderen Wertpapiere abzustoßen.

Der Fallout

Anfang 2008 hatte sich die CDO-Krise zu dem entwickelt, was wir heute als Kreditkrise bezeichnen. Als der CDO-Markt zusammenbrach, brachen auch große Teile des Derivatemarkts ein, und Hedgefonds brachen zusammen. Der Ruf der Ratingagenturen, die es versäumt hatten, die Wall Street vor den Gefahren zu warnen, wurde erheblich geschädigt. Auch Banken und Maklerhäuser kämpften darum, ihr Kapital zu erhöhen.

Dann, im März 2008, etwas mehr als ein Jahr nach den ersten Anzeichen von Schwierigkeiten auf dem CDO-Markt, geschah das Undenkbare. Bear Stearns, eines der größten und renommiertesten Unternehmen der Wall Street, ist zusammengebrochen.

Schließlich weiteten sich die Folgen so weit aus, dass die Kreditwürdigkeit von Anleihenversicherungsunternehmen herabgestuft wurde (was zu einer weiteren Krise auf dem Anleihenmarkt führte), staatliche Aufsichtsbehörden eine Änderung der Bewertung von Schulden erzwangen und einige der bekannteren Akteure auf den Schuldenmärkten ihre Anteile an dem Unternehmen reduzierten oder sich ganz aus dem Geschäft zurückzogen.

Mitte 2008 war klar, dass niemand sicher war. Als sich der Staub gelegt hatte, begannen die Prüfer mit der Schadensbewertung. Und es wurde klar, dass am Ende jeder den Preis zahlen würde, auch diejenigen, die noch nie in etwas investiert hatten.